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　　投资摘要公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现盈利收入548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现盈利收入279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1)分业务看，公司核心产品营销售卖收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2)从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3)从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4)从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1(调整前数据)风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初(调整前数据)压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们大家都认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程建设项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领头羊，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。

　　风险提示市场需求没有到达预期风险、海外市场拓展没有到达预期风险、汇率波动风险、市场之间的竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

　　学大教育000526）2025年中报点评—业绩增长领先行业，盈利能力提升显著

　　核心观点：公司2Q25聚焦盈利提升，收入同比增长15%，净利润同比增长41%，单季度利润率在高基数下提升2.6pcts至14.8%。在下半年基数更低背景下，我们预计全年有望维持强劲业绩表现。长期看，公司所处的高中赛道未来仍处于扩容红利期，预计需求端景气度有望向上，公司作为行业头部玩家目前市占率仍较低，网点&人群扩张空间仍较大。维持“买入”评级。

　　核心观点：1H25公司实现归母净利润10.82亿元，符合我们预期。营业收入下滑主要为安徽省内电力供需形势宽松、电价及利用小时数承压导致；煤价下跌与新机组投产带来的增量使得公司盈利同比增长，我们预计全年业绩有望稳中有升。我们预计公司2025~2027年净利润分别为21.4/22.4/23.8亿元，对应PE分别为8/7/7倍，给予公司2025年目标价10.3元，维持“买入”评级。

　　招商蛇口001979）2025年中报点评—从容拿地稳健开发，提升运营积极出表

　　核心观点：公司开发业务销售规模位居行业前列，同时积极拿地补充优质资源，精益化开发压缩不必要开支。多业态的资产运营收入日渐提升，并可能透过两个REITs平台出表资产，实现投融管退的正循环。

　　核心观点：设备业务收入承压，热管理业务延续高增。公司2025Q2收入承压，利润端保持稳健。展望2025年下半年，公司核心业务有望延续增长，设备业务有望伴随海外开拓收入逐步转正，我们维持给予公司“买入”评级。

　　登海种业002041）2025年中报点评—业绩阶段承压，抗病耐密新品或将接力成长

　　核心观点：受行业供过于求、粮价低迷等因素影响，25H1公司业绩阶段性承压。但公司积极调整产品结构，以抗病耐密为特色的新品种开始推向市场，叠加制种成本下行带动毛利率改善，以及转基因品种商业化持续推进，公司有望穿越行业周期，实现长期稳健发展。考虑玉米种业供需格局、粮价波动及新品种推广节奏等因素，我们调整公司2025-2026年EPS预测至0.08/0.24元，新增2027年EPS预测为0.28元。参考可比公司现价对应2026年平均39倍PE(隆平高科000998）30x、荃银高科300087）37x、秋乐种业50x，一致预期)，考虑公司更高的玉米种业营收占比和深厚的品种资源积累，给予公司2026年45倍PE，对应目标价11元，维持“增持”评级。

　　核心观点：公司2025H1业绩延续亏损，主要仍由于硅片产能过剩、价格大大下降，而海外BC组件业务未充分放量，且计提近16亿元存货跌价损失所致，但Q2亏损幅度明显收窄。在光伏反行业内卷的趋势下，公司持续践行行业自律，稳步推进技术、制造、品牌、渠道等多维改革，拓宽BC电池组件等产品线和海外市场，业绩有望迎来触底改善。考虑到光伏产品价格降幅大于预期，且光伏装机增速或呈阶段性放缓，我们下调公司2025-2027年EPS预测至-1.48/-0.17/0.35元，给予公司目标价10元(对应2025年1.6倍PB)，维持“增持”评级。

　　上半年营收低于我们先前预期，二季度盈利能力同比改善助上半年业绩基本符合预期。上半年，公司实现总营收46.1亿元，同比下滑2.6%，归母净利润7.1亿元，同比下滑6.3%，归母净利率达15.4%，同比下滑0.6个百分点。整体看，尽管由于线上渠道竞争非常激烈导致上半年营收不及我们先前预期，但是得益二季度利润率同比改善，助力上半年净利润基本符合我们先前预期。具体来看，公司经营表现可总结为2点：1)产品端，传统烟灶因市场之间的竞争加剧销售弱于市场整体，低渗透率洗碗机在国补催化下表现亮眼；2)盈利端，毛销差收窄、利息收入减少与其他收益减少致归母净利率下滑，但二季度已同比改善。

　　短期预计低基数效应可助三季度经营表现回暖，中长期聚焦第二成长曲线年三季度的基数较低，叠加公司营销投放效率已出现改善势头，我们预计三季度在低基数效应助力下公司经营表现有望保持稳健增长，但四季度或面临高基数压力。盈利方面，尽管公司二季度通过供应链降本与业务结构优化实现单季净利率改善，但是考虑到四季度公司或面临需求透支压力，我们预计公司下半年盈利能力可能与去年持平或小幅回落。

　　维持中性评级，上调目标价20.30元：盈利预测方面，鉴于上半年归母净利润基本符合我们预期，叠加二季度经营提效已有体现，我们预计下半年营收可在旺季中回暖，而净利率或在需求透支效应拖累下承压。考虑，我们维持对公司2025-2027年营收预测及每股盈利预测不变。估值方面，尽管我们预计公司盈利成长性不及可比公司，但鉴于公司在国内烟灶市场中龙头地位稳固，我们沿用12倍的目标市盈率，与可比公司2025-2026年预测市盈率均值大致相当。基于2025-2026年预测每股盈利均值1.69元(原为2025年预测每股盈利1.66元)，我们上调目标价至20.30元(原为19.90元)，隐含0.5%的上行空间，维持中性评级，公司最新收盘价对应12.2倍的2025年预测市盈率。

　　风险提示：上行风险包括地产政策超预期、国补效果超预期、经济发展形势和消费信心扭转；下行风险包括地产销售下滑、经济疲软抑制需求、同质化竞争加剧。

　　恺英网络002517）2025年中报点评—传奇盒子有望带来增量，回购彰显公司发展信心

　　核心观点：存量游戏稳健增长，传奇盒子驱动营收进一步增长，积极布局AI应用。考虑到公司存量游戏+新游的丰富产品矩阵，传奇盒子持续带来增量和公司积极布局AI，并且考虑游戏板块估值中枢上移，给予恺英网络2025年30XPE，对应目标价为30元/股，维持“买入”评级。

　　核心观点：2025H1公司营收/归母纯利润是45.5亿/3.2亿元，同比-7.7%/-43.9%；单Q2增速分别为-10.8%/-23.0%，扣非净利润增速-26.0%，业绩低于我们预期。25Q2传统零售(YOY-9%)和整装渠道(收入YOY-21%)压力放大，是影响盈利表现的最重要的因素。我们预计25H2市场之间的竞争加剧和需求弱势运行的影响仍在，但考虑基数降低和国补逐步恢复，基本面仍有望企稳修复。